古交吧-中信证券：对当前经济和市场的十二个判断

摘要 【中信证券：对当前经济和市场的(古交吧)十二个判断】本次暴跌与2008年金融危机时完全不同，美股十年牛市谢幕，全球货币宽松还将被动加码。目前来看全球爆发新一轮金融危机的(古交吧)概率还不高。（中信证券） 　　关于全球　　判断一：本次暴跌与2008年金融危机时完全不同，美股十年牛市谢幕，全球货币宽松还将被动加码。　　对比2008年金融危机，当时的(古交吧)触发因素更多在金融市场“内部因素”次级贷，以及长期居民部门加杠杆隐藏的(古交吧)潜在风险。而本轮暴跌的(古交吧)触发因素是(古交征婚)疫情的(古交吧)“黑天鹅”事件，是(古交征婚)金融市场的(古交吧)“外部因素”。　　疫情的(古交吧)全球扩散冲击欧美股市，2018年底以来的(古交吧)“涨估值”模式一直延续至这轮回调的(古交吧)开始，标普500指数的(古交吧)动态市盈率2月14日突破19倍的(古交吧)水平，到目前已回调至17倍的(古交吧)历史均值附近。考虑到疫情影响，中长期受经济衰退的(古交吧)拖累，将结束长达十年的(古交吧)牛市。　　美联储紧急降息50个基点，此次紧急降息为2008年金融危机后的(古交吧)首次，但对比2008年时联邦储备利率高于5%，目前的(古交吧)联邦储备利率才1%，降息空间有限，扩表将成美联储下一步宽松手段。　　判断二：目前来看全球爆发新一轮金融危机的(古交吧)概率还不高。　　2008年的(古交吧)金融危机是(古交征婚)由于金融系统内部的(古交吧)“次级贷”触发短期银行间流动性迅速收紧，进而引发的(古交吧)连锁反应。　　目前来看，这次疫情的(古交吧)“黑天鹅”触发全球市场暴跌，叠加油价暴跌，影响主要体现在对美国经济衰退的(古交吧)担忧，但是(古交征婚)否会引发金融危机，取决于以下三点：　　一是(古交征婚)短期是(古交征婚)否引起金融市场流动性问题；二是(古交征婚)美国整体的(古交吧)杠杆率问题；三是(古交征婚)疫情发展本身对经济的(古交吧)拖累。　　第一，对于金融环境收紧的(古交吧)担忧，这也是(古交征婚)美联储紧急降息的(古交吧)一大原因。　　目前收益率曲线倒挂，经济衰退概率徒增，降息前超额准备金利率1.6%的(古交吧)水平大幅高于长端国债收益率，美国大型银行对于持有超额准备金的(古交吧)偏好可能再次导致隔夜融资市场的(古交吧)流动性紧缺。　　若疫情进一步冲击导致金融市场出现流动性恐慌，美联储可能短期需要提供更多流动性支持，包括加大目前每月600亿美元的(古交吧)短端国债购买规模等，维持金融市场的(古交吧)流动性。　　第二，2009年后美国经济的(古交吧)复苏带动了全球过去近十年的(古交吧)“超级大牛市”，然而这背后主要的(古交吧)推手是(古交征婚)政府和企业部门杠杆率的(古交吧)快速上升。　　特朗普执政期间，一方面通过减税政策刺激居民消费和企业投资，另一方面又签署大规模的(古交吧)基建计划来带动经济发展。虽然次贷危机后美国居民部门的(古交吧)杠杆率有明显下降，但政府和企业“举债”，是(古交征婚)推动经济最重要动力，也是(古交征婚)最大的(古交吧)潜在结构性问题。　　第三，全球经济弱复苏遭遇疫情黑天鹅，但对美国经济无需过度悲观。　　全球发达市场正处在一个内生增长放缓，结构性矛盾突出，且政策空间狭窄，金融市场脆弱的(古交吧)环境中。在这种情况下，黑天鹅事件的(古交吧)冲击更容易被放大。疫情对于全球经济和金融市场的(古交吧)冲击不会局限于短期，避险情绪的(古交吧)不断发酵导致美债利率持续创下历史新低。　　但对于美国经济不必过度悲观，近期公布的(古交吧)数据均显示了美国经济的(古交吧)韧性，只要疫情不在美国失控，那么即便全球需求下滑对美国经济形成一定拖累，其影响也是(古交征婚)可控的(古交吧)。　　当前，市场的(古交吧)担忧主要是(古交征婚)疫情究竟对全球经济有多大影响，同时，沙特掀起的(古交吧)“原油价格战”一定程度上加剧了市场的(古交吧)恐慌，虽然目前市场已经走向极端避险交易模式(在美联储提前降息50bp的(古交吧)基础上，市场仍预期3月议息会议会再降息75bp甚至100bp，这一危机情景下的(古交吧)预期已经接近2008年金融危机时期)，但从影响主因和传导逻辑来看，目前仍不足以引发新一轮全球金融危机。　　判断三：爆发金融危机的(古交吧)两条演化路径　　一是(古交征婚)“动乱→经济停滞→金融危机”路径。　　目前，确诊人数比较高的(古交吧)国家包括韩国、意大利和伊朗，韩国和意大利已经开始出现医疗资源短缺，伊朗因选举错过了疫情的(古交吧)黄金防控期。3月3日开始，美国疾病控制和预防中心停止发布与检测人数和死亡人数相关的(古交吧)数据。　　一旦医疗资源短缺加剧、政客过度追求选举年相关政治活动等，引发民众的(古交吧)不信任甚至反感，由此爆发罢工、动乱等，可能会导致主要国家经济的(古交吧)严重损失，从而引发全球经济危机和金融危机。　　二是(古交征婚)“产业链破坏→债务违约→金融危机”路径。　　制造业产业链呈全球化布局特征，以泛半导体、汽车产业链为例，上下游涉及美国、欧洲、日本、韩国、中国台湾等多个国家和地区，制造业产业链的(古交吧)全球化分工，又与当地的(古交吧)配套衍生产业相互关联。　　一旦疫情冲击导致产业链的(古交吧)某些环节受损，则会导致上下游部分企业无法经营，现金流断裂。由于债务是(古交征婚)刚性的(古交吧)，就会出现企业违约风险。　　根据BIS数据，使用购买力平价汇率折算，所有报告国的(古交吧)非金融企业杠杆率相比2008年初的(古交吧)72%已提高至2019年的(古交吧)92%。如果部分企业的(古交吧)违约持续发酵，则可能进一步演化成债务危机，进而导致全球性金融危机。　　判断四：一旦爆发金融危机，全球政策应对的(古交吧)难度要远大于2008年。　　一方面，政策空间不及2008年。　　以美联储为例，2007年底联邦基金目标利率是(古交征婚)4-4.25%，目前仅为1-1.25%，美联储再进行100bp的(古交吧)降息就会触及0利率下限，而不得不采用QE等工具应对危机。　　其他主要央行也都处于较低利率甚至0利率水平，降息空间非常有限。同时，在前几年全球经济放缓、国内政治因素等多重影响下，财政政策的(古交吧)空间也不及2008年。　　另一方面，全球治理的(古交吧)协调难度比2008年明显增大。　　2008年11月15日，G20首次领导人峰会在美国首都华盛顿举行，是(古交征婚)金融危机之后G20会议级别首次提升为“首脑级”，彼时全球主要经济体通力合作，共度时艰，采取一切必要措施，尽快恢复市场信心，遏制金融危机扩散和蔓延。　　但是(古交征婚)近年来美国发动贸易战和英国脱欧等事件表明，世界正在进入百年未有之大变局，全球化退步，各国政府在应对危机时更可能“各自为战”。　　这种情景下，一旦爆发全球性金融危机，各国政府协调合作的(古交吧)难度将可能加大。　　判断五：原油价格有望于6月启动反弹，预计全年布油中枢在55美元。　　疫情拖累需求和沙特开启价格战导致油价暴跌至30美元一线。由于产油国对低油价的(古交吧)承受能力普遍较弱，且成本支撑下油价难以长期保持40美元以下水平，但对产油国价格战和金融系统性风险爆发的(古交吧)担忧情绪仍可能拖累油价短期继续下跌。　　简单假设海外疫情3-4月达到高峰随后逐渐改善，我们预计供应端有望在5月中下旬迎来实质性改善，推动油价进入回升周期。预计全年布油中枢55美元/桶，6月前后有望启动反弹。　　判断六：未来全球还可能发生的(古交吧)“黑天鹅”事件。　　第一是(古交征婚)美国大选，特朗普因疫情控制不力和美股暴跌等原因输掉2020年美国大选，美国经济进入衰退，进而拖累全球经济。　　第二是(古交征婚)原油价格战，原油价格在中东博弈格局下进一步大幅走低，导致(1)中东地缘政治风险爆发；(2)美国油企债务违约大面积破产；(3)通缩预期上升，对冲央行货币宽松政策的(古交吧)效果。　　第三是(古交征婚)经济危机，疫情在全球大规模扩散，导致多国采取强制隔离等防控措施，这将引发金融市场持续暴跌，债务违约率飚升，全球需求骤降并陷入经济衰退，进而引发金融危机。　　第四是(古交征婚)欧洲政局动荡，欧洲多国应对新冠疫情政策难以协调，叠加难民涌入，进而再次触发欧盟成员国脱欧风险。英国与欧盟关于退欧后续贸易协定谈判破裂，导致英国“硬脱欧”拖累欧洲贸易和经济增长。　　关于中国　　判断七：中国已基本控住了疫情，经济前低后高，预计全年增速5.6%。　　政府强力的(古交吧)防疫措施超出了市场预期，对经济自然也会产生更大影响。然而今年恰逢全面小康的(古交吧)收官之年，政策层面对经济增速的(古交吧)要求不会明显放松，必然会通过大力的(古交吧)逆周期调节使经济回到正轨。　　从结构上看，部分服务业受到疫情冲击较大，即便如今疫情逐渐退潮，预计仍然难以在一个季度内完全恢复；外向型制造业也会受到全球疫情恶化的(古交吧)冲击。　　在这种情况下，上半年经济将依靠政策驱动、以拉动内需为主，更多的(古交吧)依赖基建发力，刺激工业需求。更加积极的(古交吧)财政、货币以及相应的(古交吧)产业政策都有望进一步出台，疫情的(古交吧)影响完全消退后，国内经济有望在下半年迎来反弹。　　我们对2020年四个季度经济增速的(古交吧)最新预测值依次为：3%、6.5%、6.5%、6.3%，全年增速为5.6%。　　判断八：货币政策有望在二季度集中发力。　　3月国内仍将在防疫和复工之间寻求平衡，货币政策可能采取小规模的(古交吧)量价宽松组合。外部货币宽松提速不改国内货币政策节奏，稳健的(古交吧)人民币汇率有利于稳外资，预计国内货币政策选择相对稳健，3月MLF和LPR的(古交吧)1年期利率预计会下调5bp，且后续普惠式降准也会落地。　　二季度将是(古交征婚)实体需求回暖、CPI通胀压力下行而PPI仍处低位的(古交吧)时间窗口，或将迎来货币政策发力的(古交吧)黄金时期。降准方面，我们预计存款准备金率最早4月份将有50个基点的(古交吧)下调，而年中时点有望再次迎来50个基点左右的(古交吧)降准。价格工具方面，MLF利率后续仍有10~20个基点下调空间；除此之外，央行近期多次提及“存款基准利率将适时适度调整”，存款基准利率调降的(古交吧)窗口期也可能会出现在二季度，有望下调10-15个基点。　　判断九：财政政策积极有为，将助力基本面快速恢复。　　国内经济依然处于快速恢复期，一线/新一线城市累计返工率已升至56%/64%，发电耗煤快速回升，预计4月初非湖北地区复工/复产能达到正常水平。　　及时复工和外需冲击有限的(古交吧)前提下，预计国内政策空间可以满足基本面“填坑”需求，主要看点在财政政策上，体现在以下三个方面：　　首先，基建是(古交征婚)全年最重要的(古交吧)逆周期政策主线，地产“因城施策”的(古交吧)灵活性会提高。　　疫情冲击强化了今年的(古交吧)基建主线，预计2020年专项债规模有望从之前预期的(古交吧)2.95万亿提高到3.2万亿左右，对应基建用专项债约1.44万亿，有望带动基建投资增加1.79万亿左右，对应基建投资(全口径)增速在10%左右。　　结构上，以5G基站、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通为代表的(古交吧)“新基建”今年占总基建投资的(古交吧)比重预计在10~15%。未来3~5年，“新基建”在总基建中的(古交吧)占比将进一步提升至15~20%。　　整体上，房地产政策既需要考虑“房住不炒”的(古交吧)指导方针，构建长效机制，又需要考虑资金缺口，保证土地出让金继续增长，预计后续“因城施策”的(古交吧)灵活性会提高。　　其次，消费回补政策的(古交吧)发力点在大宗可选消费和线上消费。　　佛山市、广州市等地方乘用车消费刺激政策陆续落地，家电后续扶持政策出台可期。此外，新技术支持下的(古交吧)线上消费和健康消费有望成为政策支持的(古交吧)新方向。　　第三，社保减免降低企业负担，后续增值税减免亦可期。　　财政政策已经逐步从补贴转向减税降费。2月20日，人力资源社会保障部、财政部、税务总局联合印发了《关于阶段性减免企业社会保险费的(古交吧)通知》，社保减免政策预计或为企业减负6500亿元。　　参考非典时期对营业税的(古交吧)减免，未来或将对增值税进行减免，重点对交通运输和消费者服务业等受损行业纾困。　　判断十：当前形势对中国资产的(古交吧)影响　　我国经济的(古交吧)产业链完整、政策空间充足。近年来内需已经成为经济发展的(古交吧)核心驱动力，消费对GDP增长的(古交吧)贡献达60%左右，国内市场的(古交吧)回旋余地较大。　　同时，我国是(古交征婚)全球主要经济体中少数仍然实行常态化货币政策的(古交吧)国家，MLF利率、存款准备金利率甚至存款基准利率都有调降空间。财政目标赤字率一直在3%以下，地方政府专项债、政策性金融工具都有发力空间。应对金融危机方面，我国相比其他经济体有较为明显的(古交吧)优势。　　金融市场估值水平相对合理。Wind全A的(古交吧)PE在2007年10月为74倍，2015年6月为32倍，当前为19倍，处于比较合理的(古交吧)水平。从杠杆交易情况看，2015年6月沪深两市融资融券余额为2.2万亿，当前只有1.1万亿，并不存在明显的(古交吧)杠杆泡沫。宏观杠杆率自2017年开始稳定在250-260%左右，社会总债务水平也相对可控。　　因此，即便外部金融危机冲击我国资本市场，出现坍塌式下跌风险的(古交吧)概率也不高。　　美联储意外降息打开了全球宽松空间，但目前国内政策更重宽信用，货币上跟随超预期宽松的(古交吧)可能性小。另外，中美疫情、利率、基本面预期分化下，人民币兑美元升值的(古交吧)预期会强化，这有利于稳定外资对A股的(古交吧)相对配置意愿。　　综合判断，我国或成为全球风险的(古交吧)“避风港”，至少从汇率的(古交吧)角度，人民币升值的(古交吧)可能性更大。　　疫情得到控制后，预计全球经济的(古交吧)企稳将带动美元逐步走弱，叠加全球主要央行扩表的(古交吧)流动性溢出效应，新兴市场权益类资产有望得到增配。权益类资产中，估值有明显优势的(古交吧)人民币资产将更受青睐。　　判断十一：海外市场暴跌不改A股配置价值，3月是(古交征婚)A股全年绝佳的(古交吧)配置窗口。　　疫情影响风险偏好并压制估值，依然是(古交征婚)欧美股市短期下跌的(古交吧)主驱动。美国SP500和欧洲Stoxx600的(古交吧)P/E估值仍在均值之上；应急性的(古交吧)货币宽松并不能解决疫情蔓延的(古交吧)问题，当前市场情绪下对基本面预期的(古交吧)支撑作用也有限。疫情加剧美股盈利预期回调，回购资金或难以支撑美股高估值。　　由于消费占美国GDP比例高达68%，若疫情在美国快速扩散，美股未来盈利增速预测还会显著下调；而盈利预期的(古交吧)减弱又将明显影响回购情况。预计欧洲股市短期难有起色；美股的(古交吧)高估值难以维持，依然处于中期调整的(古交吧)通道中。　　3月疫情在海外进入加速蔓延期，将继续压制全球风险偏好和欧美股市。预计欧美两大经济体不会采用“休克疗法”，海外经济压力最大在今年二季度，对应国内外需压力仍在政策可对冲范围。财政政策依然是(古交征婚)助力基本面“填坑”的(古交吧)重要看点，其中基建是(古交征婚)最重要的(古交吧)主线，消费回补和减税降费政策也会接力。　　3月A股依然处于可积极配置的(古交吧)窗口，基建和科技是(古交征婚)今年最重要的(古交吧)两条主线，应新旧基建两手抓，并坚持配置科技白马。流动性整体宽松的(古交吧)环境下，政策支持基本面“填坑”是(古交征婚)市场的(古交吧)核心驱动，海外冲击影响国内市场情绪，但3月依然是(古交征婚)A股全年绝佳的(古交吧)配置窗口；预计疫情退潮后，产业资本入场和基本面回补驱动的(古交吧)今年第二轮上涨将在二季度启动。　　判断十二：中国债券市场的(古交吧)利率下行趋势有望延续至二季度，下半年要警惕债市回调风险。　　避险情绪带动全球利率水平大幅下行，当前中国债券收益率相对于全球主要发达经济体都具有明确的(古交吧)优势，后续货币政策的(古交吧)进一步宽松和陡峭的(古交吧)收益率曲线也将继续驱动长端利率下行，下行趋势有望延续至二季度，10 年期国债到期收益率目标区间 2.4%~2.6%。　　但是(古交征婚)，随着复工加速和政策力度的(古交吧)显现，二季度后半段利率可能进入震荡区间，直到下半年国内经济回暖趋势确认，政策宽信用的(古交吧)效果显现以及政策的(古交吧)边际转向，若全球疫情有所缓和，债市将出现回调风险。预计全年利率将呈现前低后高的(古交吧) V 型走势。（文章来源：中信证券） (责任编辑：DF010) 郑重声明：东方财富网发布此信息的(古交吧)目的(古交吧)在于传播更多信息，与本站立场无关。